«تاصیکو» میان ریسک‌های مالی، زیست‌محیطی و مدیریتی/ سه‌گانه‌ای که غول معدنی شستا را به چالش کشیده است/ چرا «تاصیکو» از فروش دارایی‌هایش واهمه دارد؟  

تیتر20 - شرکت سرمایه‌گذاری صدر تامین (تاصیکو) به عنوان بازوی معدنی هلدینگ بزرگ شستا (شرکت سرمایه‌گذاری سازمان تامین اجتماعی) با قرارگیری در کانون اقتصاد صنعتی کشور و تمرکز بر فلزات گران‌بها و مواد معدنی استراتژیک، همواره زیر ذره‌بین تحلیلگران قرار داشته است. 

با وجود پتانسیل‌های ذاتی در بخش معدن و جهت‌گیری‌های استراتژیک به سمت توسعه زنجیره ارزش طلا و نقره، این شرکت با چالش‌های مالی و ساختاری عمیقی روبرو است که در حکم موانع جدی برای تحقق ارزش کامل آن در بازار سرمایه عمل می‌کنند.

تیغ دولبه انقباض مالی و سودآوری
بررسی عملکرد مالی تاصیکو در دوره‌های اخیر، به ویژه در مقایسه با سال مالی گذشته، زنگ خطر را برای پایداری سودآوری به صدا درآورده است. 
کاهش قابل توجه ۱۷ درصدی در درآمد سود سهام و جمع درآمدهای عملیاتی، نشان‌دهنده رکودی ساختاری در پرتفوی سرمایه‌گذاری‌های شرکت است.

 
این کاهش را می‌توان عمدتا ناشی از افت سودآوری شرکت‌های زیرمجموعه (که تامین‌کننده اصلی سود سهام برای هلدینگ هستند) وعدم تنوع کافی در منابع درآمدی دانست. 

نگرانی عمیق‌تر، افت ۴۴ درصدی در سرفصل‌های کلیدی چون سود عملیاتی در حال تداوم قبل از مالیات، سود خالص و سود پایه و خالص هر سهم است. 
این افت شدید، نشان‌دهنده فرسایش حاشیه سود عملیاتی شرکت است که می‌تواند برآیند افزایش هزینه‌های تولید و بهره‌برداری در شرکت‌های تابعه، تورم بالای نهاده‌های صنعتی و همچنین احتمالا ناکارآمدی در مدیریت هزینه‌های مالی و عمومی باشد. 

با وجود رشد اسمی درآمدهای عملیاتی در سال مالی منتهی به اردیبهشت ۱۴۰۴، افت شدید در سه‌ماهه اول (منتهی به مرداد) سال ۱۴۰۴ در مقایسه با مدت مشابه سال قبل، تصویر روشنی از یک روند نزولی در بهره‌وری و اثرات تورمی بر هزینه‌ها ارائه می‌دهد. 

معمای افزایش سرمایه و تامین مالی
یکی از برجسته‌ترین چالش‌های مالی شرکت، به پیشنهاد هیئت مدیره برای افزایش سرمایه از ۶۷۵۰ به ۱۲۷۵۰ میلیارد تومان بازمی‌گردد. هدف از این افزایش، جبران مخارج سرمایه‌ای، بهینه‌سازی پرتفوی و اصلاح ساختار مالی عنوان شده، اما روش تامین آن – عمدتا از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران – چالش‌برانگیز است. 

شرکت در مواجهه با نیاز مبرم به سرمایه، گزینه فروش دارایی‌ها را به دلایلی چون کمبود نقدینگی در بازار (نبود مشتری)، نگرانی از شفافیت قیمت‌گذاری و کاهش احتمالی درآمد آتی (از دست دادن سرمایه‌گذاری‌های پرهزینه) عملا حذف کرده است. این رویکرد، تکیه شرکت بر سهامداران را افزایش می‌دهد. 

در کنار این موضوع، شرکت به لحاظ ساختاری با محدودیت‌های بازار پول برای تامین سهم خود از پروژه‌های ایجادی (۳۰ درصد سهم شرکت از پروژه‌های با ۷۰ درصد تسهیلات) روبروست. 

دسترسی به ۹ هزار میلیارد تومان تسهیلات (جدا از سهم ۷۰ درصدی پروژه‌ها) در شرایط انقباض اعتباری و نرخ‌های بهره بالا، چالشی جدی است که می‌تواند فرآیند تامین مالی و در نتیجه اجرای پروژه‌ها را با تاخیر مواجه سازد.

 
این وابستگی به تامین مالی از طریق سهامدار خرد و عمده، در کنار ریسک‌عدم دسترسی به تسهیلات بانکی، مسیر تکمیل پروژه‌ها را پرابهام می‌کند. 
با این حال، باید اذعان کرد که افزایش سرمایه، یک اقدام راهبردی برای اصلاح نسبت‌های مالی شرکت است. طبق داده‌های موجود، عدم انجام افزایش سرمایه منجر به نسبت مالکانه ۵۷ و ۶۰ درصدی در سال‌های ۱۴۰۴ و ۱۴۰۵ می‌شود، در حالی که انجام آن این نسبت را به ترتیب به ۷۶ و ۸۰ درصد ارتقا می‌دهد. 

به همین ترتیب، نسبت اهرمی (بدهی) از ۴۳ و ۴۰ درصد به ۲۴.۰۹ و ۱۹.۹۰ درصد کاهش می‌یابد. اگرچه بهبود این نسبت‌ها، ساختار مالی را مستحکم‌تر می‌کند و ریسک اعتباری شرکت را کاهش می‌دهد، اما این اصلاح تنها در صورت تحقق واقعی و به موقع افزایش سرمایه، و در ادامه، تزریق اثربخش آن به پروژه‌های با بازده بالا، ارزش‌آفرین خواهد بود. 

افق پرابهام پروژه‌ها و ریسک‌های عملیاتی
تمرکز استراتژیک تاصیکو بر سرمایه‌گذاری در فلزات گران‌بها (طلا و نقره) و سایر مواد معدنی با ارزش، از منظر مدیریت ریسک تورمی و ارزآوری، انتخابی هوشمندانه است. با این حال، اجرای این استراتژی در محیط اقتصادی ایران با چالش‌های جدی عملیاتی همراه است. 

تداوم تاخیر در بهره‌برداری و فرسایش سرمایه
پروژه‌های بزرگ، به ویژه در بخش معدن مانند کارخانه طلای سقز، با تاخیر در بهره‌برداری مواجه هستند. دلیل اصلی این تاخیر، مشکل تامین نقدینگی به موقع از سوی سهامداران و هلدینگ، عدم موفقیت در دریافت تسهیلات بانکی در برخی مناطق و همچنین اثرات بی‌ثباتی اقتصادی و تحریم‌ها بر تامین تجهیزات است. 

اگرچه تاصیکو با تعریف پروژه‌های متمرکز بر ارزش (مانند طلا و نقره) و توسعه زنجیره تولید (سولفات پتاسیم و بلوک سبک)، از یک هلدینگ سنتی به مجموعه‌ای صنعتی-معدنی تحول یافته، اما فرایند طولانی شدن پروژه‌های نیمه‌تمام، سرمایه‌های عظیمی را در آستانه فرسایش قرار داده و بازگشت سرمایه را به تعویق می‌اندازد. 

این تاخیرها، هزینه‌های سربار و بهای تمام شده پروژه‌ها را به شدت افزایش داده و حاشیه سود مورد انتظار را کاهش می‌دهد. اتمام پروژه‌های نیمه‌تمام در محیط تورمی، مهم‌ترین چالش عملیاتی تاصیکو است که نیازمند تزریق مالی سریع و مدیریت زمان‌بندی فشرده است. 

ملاحظات محیط زیستی و مسئولیت اجتماعی (CSR) 
در کنار مسائل مالی، ملاحظات زیست‌محیطی و اجتماعی به عنوان یک ریسک عملیاتی و شهرتی جدید برای شرکت مطرح است. 
در پروژه‌های حساسی چون معدن طلای سقز، نگرانی‌های مردمی درباره سلامت آب، خاک و دامداری‌ها، شرکت را ناگزیر به اجرای طرح‌های جامع زیست‌محیطی و ارزیابی ریسک‌های بهداشتی با بودجه‌های قابل توجه (۹ میلیارد تومان در سقز) کرده است. 

هرچند این اقدامات در راستای «معدنکاری مسئولانه» و تضمین سلامت محیط زیست ضروری است، اما به عنوان یک هزینه عملیاتی غیرقابل اجتناب، بر بودجه و زمان‌بندی اجرای پروژه تحمیل می‌شود. عدم مدیریت صحیح این ملاحظات می‌تواند به توقف عملیات، اعتراضات محلی و اخلال در تولید منجر شود. این چالش، شرکت را ملزم می‌کند که سودآوری را با مسئولیت‌های اجتماعی و زیست‌محیطی تراز کند. 

ساختار حاکمیتی و نقدشوندگی 
ماهیت مالکیت تاصیکو، چالشی کلیدی در مسیر ارتقاء ارزش و نقدشوندگی سهام آن در بازار سرمایه است. بیش از ۷۶ درصد سهام شرکت در مالکیت زیرمجموعه‌های سازمان تامین اجتماعی است. این تمرکز مالکیت، در عین حال که ثبات مدیریتی را تضمین می‌کند، دو چالش مهم به همراه دارد: 

نقدشوندگی پایین و سهم اندک شناوری
سهم اندک ۲۳.۲ درصدی سهامداران حقیقی و حقوقی غیرمرتبط، به معنای پایین بودن سهام شناور آزاد در بازار است. این امر، نقدشوندگی سهم (TASI) را کاهش داده و آن را به شدت در برابر نوسانات ناشی از معاملات بلوکی هلدینگ مادر آسیب‌پذیر می‌کند. 

سهامداران خرد، اغلب به دلیل پایین بودن نقدشوندگی وعدم امکان تاثیرگذاری بر تصمیمات کلان شرکت، تمایل کمتری به سرمایه‌گذاری بلندمدت در این‌گونه سهام دارند. 

تقسیم سود بالا و محدودیت سرمایه‌گذاری مجدد
یکی از دستورالعمل‌های حاکم بر هلدینگ‌های وابسته به صندوق‌های بازنشستگی، سیاست تقسیم سود حداکثری است (تا ۹۰ درصد سود سالیانه). 
با توجه به اینکه سهامدار عمده (شستا) با مالکیت ۳۲.۲ درصدی به دلیل تعهدات سنگین خود، نیازمند دریافت این سود است، عملا منابع مالی برای تزریق به موقع در پروژه‌ها و سرمایه‌گذاری‌های جدید برای تاصیکو به آسانی تامین نمی‌شود. 

این سیاست، شرکت را از منبع داخلی تامین مالی (سود انباشته) محروم کرده و آن را ناگزیر به تامین منابع از طریق دشوارتر و پرهزینه‌تر بازار پول (تسهیلات بانکی) یا بازار سرمایه (افزایش سرمایه نقدی) می‌کند. 

در نهایت، تاصیکو به عنوان یک شرکت معدنی استراتژیک با افق روشن در حوزه طلا و نقره، برای تحقق کامل ارزش خود نیازمند گسستن از چالش‌های سه‌گانه فوق است. 

کاهش وابستگی به تسهیلات بانکی از طریق فروش دارایی‌های غیرمولد و افزایش سهم سرمایه از محل سود انباشته (به جای آورده نقدی سهامداران)، تسریع در اجرای پروژه‌ها و مدیریت هزینه‌های زیست‌محیطی کلید اصلی گذار از وضعیت کنونی به مرحله‌ای پایدار از رشد و ارزش‌آفرینی در بازار سرمایه خواهد بود.