کارنامه مجتمع صنایع و معادن احیاء سپاهان؛ توازن روی تیغ سود و سایه ریسک

تیتر 20- بازخوانی عملکرد شرکت مجتمع صنایع و معادن احیاء سپاهان در ماه‌های اخیر، تصویری چندلایه از این بنگاه سرمایه‌گذاری ارائه می‌دهد که نه صرفاً مزین به رشد سودآوری است و نه کاملاً درگیر چالش‌های ساختاری. وزن هر دو، تقریباً برابر است و همین توازن، ارزیابی سهم «واحیا» را برای بازار، جذاب اما نیازمند دقت می‌سازد.

از رشد سودآوری تا محدودیت‌ ساختاری

احیاء سپاهان که در سال ۱۳۷۴ تأسیس شده و امروز با سرمایه ۱۶۰۰ میلیارد تومانی فعالیت می‌کند، سودآوری قابل‌توجهی را در سال مالی ۱۴۰۴ ثبت کرده است. رشد ۴۷ درصدی سود عملیاتی و افزایش ۳۰ درصدی سود خالص، در نگاه اول شاخص‌هایی مثبت‌ هستند، اما در ادبیات تحلیلی بازار، وزن این رشد، تنها زمانی معتبر است که کیفیت سود نیز تأیید شود. سود ۱۷۳۴ ریالی به ازای هر سهم و تقسیم ۱۲۰ تومان سود نقدی در مجمع ۲۶ مهرماه امسال، هرچند بیانگر وضعیت مناسب نقدینگی و انضباط مالی است، اما این تصویر بدون رصد بهای تمام‌شده، پایداری تولید و ترکیب درآمد، کامل نمی‌شود.

از سوی دیگر، ساختار مالکیت نیز در تحلیل عملکرد احیاء سپاهان نقش کلیدی دارد. در حال حاضر شرکت مهندسی قائم سپاهان، بیش از ۵۱ درصد سهام را داراست. این تمرکز مالکیت از یک‌سو، ثبات مدیریتی ایجاد می‌کند و از سوی دیگر، کارآیی این مدل حکمرانی نزد تحلیلگران را با حساسیت مواجه می‌سازد. این موضوع، به‌ویژه در شرکت‌هایی که همزمان در حوزه‌های معدنی، صنعتی، مالی، بازرگانی، حمل‌ونقل و ساختمانی، فعالیت‌های پراکنده دارند، مشاهده می‌شود.

رشد درآمدی، در انتظار

طبق آمارهای منتشرشده، این شرکت، توان تحقق تولید ۶۰۰ هزار تن کنسانتره را در اختیار دارد و قراردادهای مهمی نیز در حوزه‌های مختلف عملیاتی، منعقد شده است. این موضوع، ظاهراً نقطه قوت است، اما نگاه نقادانه، بیشتر به پایداری این ظرفیت و تأثیر واقعی قراردادها بر جریان نقدی توجه دارد. بسیاری از پروژه‌ها در واحیا به مرحله تحقق کامل اقتصادی نرسیده‌اند و بخشی از رشد درآمدی شرکت، هنوز از جنس انتظار است و تثبیت‌ نشده است.

از سوی دیگر، اگرچه چابک‌سازی زیرمجموعه‌ها و ثبات مدیریتی، نقطه اتکا برای بازار است، اما محاسبه سهم هر فعالیت در سودآوری سال جاری، نیازمند ارائه جزئیات سود عملیاتی هر بخش است. در وضعیت کنونی، هرچند رشد سود، واقعی است، اما کیفیت آن، در معرض ابهام قرار دارد.

دارایی‌ها؛ ارزشمند اما غیرشفاف

مجتمع صنایع و معادن احیاء سپاهان، مجموعه‌ای از دارایی‌های ملکی شامل پنج قطعه زمین و شش واحد ساختمان دارد. بااین‌حال، ارزش‌گذاری به‌روزشده، کاربری و نسبت این دارایی‌ها به ارزش بازار سهم، تشریح نشده است. در ادبیات بازار سهام، اگر دارایی‌های ثابت غیرعملیاتی، بلوغ نقدشوندگی نداشته باشند، فقط سهم ارزش دفتری شرکت را بالا می‌برند، اما ارزش بازار افزایش پیدا نمی‌کند.

در کنار این دارایی‌ها، مطالبه این شرکت از «پلی‌اکریل» و توقف فروش سهام آن به‌دلیل مداخله سپرده‌گذاری، یک نکته ریسک‌آور مهم برای سهامداران است. هرچند گفته شده ارزش سهام پلی‌اکریل، معادل مطالبات شرکت است، اما عدم امکان نقدشوندگی، دارایی را از سطح مولد به غیرجاری بلاتکلیف تبدیل می‌کند و بر کیفیت ترازنامه اثر می‌گذارد.

اصلاح ساختار یا قفل کردن سود؟

گزارش توجیهی افزایش سرمایه از سود انباشته و دوبرابر شدن سرمایه از ۱۶۰۰ به ۳۲۰۰ میلیارد تومان، مهم‌ترین اتفاق ماه‌های اخیر در واحیا محسوب می‌شود. هدف این موضوع، اصلاح ساختار مالی و جلوگیری از خروج نقدینگی است. بااین‌حال از نگاه تحلیلی، افزایش سرمایه از محل سود انباشته، مزایا و مخاطرات خاص خود را دارد.

کاهش نسبت سود انباشته به سرمایه و ترازنامه سالم‌تر، آزادسازی ظرفیت توسعه‌ بدون نیاز به تأمین نقدی از بازار، کاهش ریسک تقسیم سود سنگین و خروج نقدینگی از شرکت، از مزایای افزایش سرمایه و اصلاح ساختار مالی است.

در مقابل، افزایش سرمایه از محل سود انباشته بدون برنامه عملیاتی مشخص، اثر اقتصادی محسوسی ندارد. همچنین در صورت نبود شفافیت درباره پروژه‌های توسعه‌ای، ممکن است سود انباشته به سرمایه تبدیل شود، اما این سرمایه، بازدهی متناسب با ریسک یا هزینه ایجاد نمی‌کند. ضمناً وقتی سرمایه افزایش یابد، اما سودآوری رشد نکند، بازار، انتظار خاصی از سهم نخواهد داشت.

علاوه بر این، طبق گزارش منتشرشده، اظهارنظر بازرس قانونی درباره گزارش توجیهی افزایش سرمایه هنوز اعلام نشده است. این امر، ‌خصوصاً برای شرکتی که در سال ۱۴۰۲ نیز افزایش سرمایه داشته، علامت سؤال است. تکرار این روند، باید با منطق اقتصادی قابل دفاع همراه باشد.

تصویب سود نقدی و نکات اختلاف‌برانگیز

در مجمع اخیر مهرماه امسال، با حضور ۷۴ درصدی سهامداران، تقسیم سود ۱۲۰ تومانی تصویب شد. این میزان، نسبت به سود ساخته‌شده ۱۷۳۴ ریالی، بیانگر سطح مطلوب نقدینگی است، اما نکته مهم، اظهارات رئیس مجمع درباره بی‌اثر بودن سهام ممتاز است. هرچند این اظهارنظر، به‌منظور اطمینان‌بخشی بیان شده، اما معمولاً به‌عنوان نشانه‌ای از‌ مباحث جدی‌تر در ساختار مالکیت تفسیر می‌شود.

سهم: از فرصت تا ابهام

در ارزیابی نهایی، واحیا، نه در وضعیت بحران قرار دارد و نه در نقطه بلوغ کامل. رشد سودآوری، توان تولید کنسانتره، قراردادهای متنوع و نظم پرداخت سود، نقاط قابل اتکا برای سهام است. در مقابل، پرونده‌های حقوقی، ابهام در کیفیت سود، عدم نقدشوندگی برخی دارایی‌ها و نبود جزئیات روشن درباره برنامه توسعه‌ای پس از افزایش سرمایه، ریسک‌های تحلیل‌محور هستند.

بازار، معمولاً به شرکت‌هایی که دارایی‌های ارزشمند، سودآوری در حال رشد و ثبات مدیریتی دارند، واکنش مثبت نشان می‌دهد، اما این امر، مشروط به این است که مسیر ایجاد ارزش، کاملاً شفاف باشد. برای شرکت مجتمع صنایع و معادن احیاء سپاهان، شفافیت همین مسیر، می‌تواند سهم را از محدوده ابهام به فرصت منتقل کند و تا زمانی‌که این شکاف برطرف نشود، سهم در محدوده خاکستری بین پتانسیل و ریسک، باقی خواهد ماند. لذا امید و احتیاط، همزمان مسیر تحلیل این سهم را شکل می‌دهد.